Home

Cơ cấu nguồn vốn của dự án PPP khá đa dạng, phụ thuộc vào tính chất của từng dự án, khung pháp lý của từng quốc gia, tổ chức tín dụng cấp vốn cho dự án. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng vốn đầu tư của dự PPP khoảng từ 10% đến 30%. Phần vốn còn lại, nhà đầu tư phải huy động từ các nguồn vốn hợp pháp khác như vốn vay thương mại, nguồn vốn huy động từ thị trường vốn. Ngoài ra, một số quốc gia hình thành một số nguồn vốn riêng cho các dự án PPP (Ví dụ: Ngân hàng Xuất nhập khẩu Hàn Quốc cung cấp khoản vay với mức lãi suất vốn vay nhất định cho các dự án PPP trong nước).

Phát hành trái phiếu dự án là một công cụ huy động vốn cho các dự án PPP khá phổ biến ở các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển như Mỹ, Châu âu. Đến đầu những năm 2000, trái phiếu dự án đã bắt đầu phát triển ở các nền kinh tế mới nổi.

Trong năm 2017, phát hành trái phiếu dự án đạt mức kỷ lục với khối lượng phát hành toàn cầu đạt 64 tỷ USD, trong đó lĩnh vực năng lượng huy động 26 tỷ USD. Mỹ tiếp tục là thị trường phát hành trái phiếu dự án lớn nhất với 19 tỷ USD phát hành trong năm 2017, Anh phát hành 8,7 tỷ USD. Các nước có nền kinh tế mới nổi duy trì đà tăng trưởng với khối lượng phát hành đạt 25 tỷ USD, tăng 8 tỷ USD so với năm 2016. Tại khu vực Châu Á Thái Bình Dương, thị trường trái phiếu dự án cũng tăng trưởng nhanh với khoảng 7 tỷ USD phát hành trong năm 2017, tập trung tại Indonesia và Malaysia[1].

Tại sao trái phiếu dự án lại hấp dẫn các nhà đầu tư hạ tầng?

Trái phiếu dự án là loại chứng khoán tiêu chuẩn được phát hành nhằm huy động vốn một dự án đầu tư cơ sở hạ tầng cụ thể với mục tiêu phát hành cụ thể. So với khoản vay từ các ngân hàng thương mại, trái phiếu dự án có nhiều ưu điểm như:

Thứ nhất, lãi suất trái phiếu dự án thường lãi suất cố định. Điều này cho phép nhà đầu tư huy động vốn biết chắc chắn chi phí tài chính của dự án (mức lãi suất cố định); từ đó nhà đầu tư dự án sẽ xác định một mức lợi nhuận/vốn chủ sở hữu nhất định.

Thứ hai, nguồn vốn huy động từ trái phiếu doanh nghiệp là nguồn vốn vay dài hạn phù hợp với tính chất của các dự án hạ tầng; trong khi đó các khoản vay tín dụng ngân hàng thường sau 05 năm sẽ phải ký lại hợp đồng tín dụng.

Thứ ba, mức độ kiểm soát của các nhà đầu tư đối với dự án sẽ ít hơn so với các ngân hàng thương mại.

Thứ tư, dự án có thể tiếp cận được nhiều nhà đầu tư từ công chúng cho đến các nhà đầu tư thể chế.

Thứ năm, việc phát hành trái phiếu dự án được quy định cụ thể và tiêu chuẩn hóa nên việc thời gian phát hành (nhất là trường hợp phát hành riêng lẻ thông qua đàm phán giữa doanh nghiệp dự án và nhóm nhà đầu tư nhất định) thường được rút ngắn (khoảng 8-12 tuần) so với huy động vốn vay từ các ngân hàng thương mại (các ngân hàng thương mại có quy định riêng của ngân hàng đối với các khoản vay).

Thứ sáu, trái phiếu dự án có thể dễ dàng giao dịch trên thị trường. Điều này tạo ra sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư (ví dụ như các công ty quản lý tài sản) đầu tư vào trái phiếu dự án với mong muốn tái cơ cấu lại danh mục đầu tư nhằm thu lợi nhuận và khi cần thiết nhà đầu tư có thể bán.

Tuy nhiên, trái phiếu dự án có nhiều nhược điểm cần phải lưu ý như:

Thứ nhất, huy động và sử dụng nguồn vốn tín dụng theo tiến độ thực hiện dự án; song huy động nguồn/sử dụng nguồn vốn từ trái phiếu dự án thường không gắn liền với tiến độ dự án dẫn đến chi phí sử dụng vốn gia tăng. Trường hợp dự án phát hành khối lượng trái phiếu lớn hơn nhiều so với nhu cầu sử dụng vốn sẽ dẫn đến dự án sẽ phải chịu lãi suất trái phiếu đối với phần vốn chưa sử dụng. Ngoài ra, trái phiếu dự án có kỳ hạn đáo hạn cố định khi dự án có đủ nguồn vốn để thanh toán các khoản nợ sẽ không thanh toán được.

Thứ hai, cấu trúc của dự án (bao gồm phương án kỹ thuật, tài chính) được cố định tại thời điểm chào bán trái phiếu nên không có cơ hội cho các nhà đầu tư và nhà tài trợ vốn (các nhà đầu tư trái phiếu) thỏa thuận để có thể đưa ra một cấu trúc dự án hiệu quả nhất.

Thứ ba, trường hợp trái phiếu dự án phát hành theo phương thức chào bán ra công chúng thì phải công khai các thông tin của dự án cho công chúng theo quy định của pháp luật. Điều này có thể dẫn đến các bí mật thông tin mà nhà đầu tư dự án không mong muốn.

Thứ tư, phát hành trái phiếu dự án thường phải có sự tham gia của các tổ chức phát hành hoặc các tổ chức bảo lãnh và phải được các cơ quan quản lý nhà nước chấp thuận. Điều này sẽ làm gia tăng chi phí tài chính, thời gian và phải thực hiện nhiều thủ tục hành chính. Đối với các thị trường vốn thiếu các tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh có uy tín có thể tạo ra các rủi ro cho nhà đầu tư trái phiếu dự án.

Mức độ rủi ro của trái phiếu dự án so với trái phiếu doanh nghiệp

Phương án phát hành trái phiếu dự án gắn liền với dòng tiền của dự án, tương tự như tính toán phương án tài chính của các dự án PPP. Đối với các dự án PPP, doanh nghiệp dự án được thành lập chỉ nhằm mục đích thực hiện một dự án nhất định. Đây là một trong các lý do mà nhiều nhà đầu tư dự án PPP lựa chọn phương thức phát hành trái phiếu dự án để huy động nguồn vốn đầu tư.

Mức độ rủi ro trái phiếu dự án phụ thuộc vào dòng tiền dự án; trong khi đó, rủi ro của trái phiếu doanh nghiệp phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tổ chức phát hành. Vì vậy, trái phiếu dự án được cho là có mức độ rủi ro cao hơn so với trái phiếu doanh nghiệp.

Ai là các nhà đầu tư trái phiếu dự án?

Khách hàng của trái phiếu dự án chủ yếu là các nhà đầu tư thể chế (quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ tín thác, ngân hàng xuất khẩu khẩu, quỹ hạ tầng, công ty quản lý tài sản, …). Đây là các nhà đầu tư có trình độ chuyên nghiệp cao với đội ngũ chuyên gia mạnh trong nhiều lĩnh vực. Trái phiếu dự án với thời hạn trên 10 năm và khả năng thanh khoản trên thị trường trái phiếu phù hợp với nhu cầu đầu tư của các nhà đầu tư thể chế.

Hiện nay có khoảng 30-40 doanh nghiệp bảo hiểm đầu tư trái phiếu dự án với quy mô từ 25 - 200 triệu USD. Các công ty này tham gia với tư cách nhà đầu tư cấp 1; họ thường mua và nắm giữ trái phiếu cho đến kỳ thanh toán. Trong khi đó, khoảng hơn 100 các công ty quản lý tài sản đầu tư các trái phiếu dự án nhằm cơ cấu lại sản phẩm đầu tư để có thể thu được lợi suất cao hơn trái phiếu doanh nghiệp. Các nhà quản lý tài sản có quy trình đánh giá, thẩm định đầu tư nhanh gọn hơn các doanh nghiệp bảo hiểm. Họ thường chú trọng đến tính thanh khoản và xem xét tới khả năng bán trái phiếu khi cần.

Gần đây, khoảng 10 quỹ đầu tư hạ tầng được thành lập để tập trung nguồn vốn của các nhà đầu tư nhỏ lẻ đầu tư vào các dự án hạ tầng. Các quỹ này đầu tư vào cả sản phẩm trái phiếu dự án và các sản phẩm cấu trúc từ khoản vay.

Tại các thị trường mới nổi, các nhà đầu tư trong nước đóng vai trò quan trọng trên thị trường trái phiếu dự án; song nhà đầu tư trong nước mất nhiều thời gian cho việc thẩm định đưa ra quyết định đầu tư. Tại các nước Mỹ La tinh, các nhà đầu tư trong nước có xu hướng đầu tư các sản phẩm với khối lượng từ 10 - 100 triệu USD và ưu tiên các sản phẩm có lãi suất gắn với chỉ số lạm phát.

Thời điểm phát hành trái phiếu dự án

Trái phiếu dự án có thể phát hành để huy động nguồn vốn đầu tư ban đầu cho dự án hoặc phát hành trong giai đoạn dự án đi vào hoạt động nhằm tái cơ cấu lại các khoản vay để đầu tư dự án. Song thông thường, trái phiếu dự án được ưu chuộng hơn khi dòng tiền của dự án bắt đầu dương. Đối với các dự án PPP, khi nộp hồ sơ dự thầu, nhà đầu tư phải gửi kèm phương án phát hành trái phiếu dự án (nếu có); đồng thời, khi thương thảo ký kết hợp đồng PPP, cơ quan ký kết hợp đồng dự án và nhà đầu tư phải thương thảo các điều khoản liên quan đến chia sẻ các rủi ro/lợi ích khi doanh nghiệp dự án phát hành trái phiếu dự án.

Điều kiện phát hành trái phiếu dự án thành công

Theo nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới[2], để phát hành trái phiếu dự án thành công cần những điều kiện sau:

(i) Điều điện cần: Khung khổ pháp lý cho phép các dự án PPP được huy động nguồn vốn trên thị trường vốn; Thị trường vốn phát triển ổn định và chính phủ cần có các công cụ hỗ trợ cho việc phát hành, đầu tư trái phiếu dự án như: thông tin thị trường đảm bảo chất lượng và kịp thời; quy định của pháp luật khuyến khích phát hành sản phẩm mới và tạo điều kiện cho các nhà đầu tư thể chế tham gia đầu tư vào các sản phẩm mới; Cho phép các tổ chức cung cấp dịch vụ tăng cường tín dụng được phép hoạt động hoạt thành lập các tổ chức này. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các nước đang phát triển khi các quy định về xếp hạng tín nhiệm còn thiếu hoặc chưa phổ biến.

(ii) Điều kiện đủ: Dự án đầu tư có khả năng hoàn vốn và quy mô huy động vốn phải đủ lớn để bù đắp chi phí phát hành và thu hút các nhà đầu tư có tổ chức.

Phương thức phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng

Trái phiếu dự án thường được phát hành theo phương pháp dựng sổ do các ngân hàng, công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư. Tại các nước phát triển (đặc biệt là Mỹ và châu Âu), trái phiếu dự án thường được phát hành theo hình thức phát hành riêng lẻ nhằm giảm chi phí phát hành, thời gian, thủ tục phát hành và các nghĩa vụ cung cấp các thông tin nội bộ của dự án ra rộng rãi.

Đối với các thị trường mới nổi, trái phiếu dự án thường được phát hành theo hình thức chào bán công chúng (đặc biệt tại Brazil, Costa Rica, Mexico) có bảo lãnh của các tổ chức bảo lãnh trái phiếu. Việc phát hành trái phiếu dự án ở các nền kinh tế mới nổi phụ thuộc vào quy định của cơ quan quản lý và hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư có tổ chức.

Ví dụ, việc phát hành ra công chúng phải được cơ quan quản lý cấp phép trên cơ sở xem xét hồ sơ phát hành (Phương án phát hành, bản cáo bạch, thông tin về dự án). Hay trường hợp quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm không được đầu tư vào trái phiếu phát hành riêng lẻ, doanh nghiệp dự án sẽ ưu tiên phát hành ra công chúng trái phiếu dự án. Tại Brazil, trái phiếu dự án được miễn quy định bắt buộc phải đăng ký như chứng khoán chào bán công chúng thông thường.

So với phát hành riêng lẻ, trái phiếu dự án phát hành ra công chúng phụ thuộc nhiều vào thị trường và mức lãi suất có thể sai lệch nhiều so với phương án tài chính của dự án. Do đó, đối với các dự án PPP, phương thức phát hành riêng lẻ thường được ưu tiên so với phát hành ra công chúng.

Một số nước cơ quan nhà nước có thẩm quyền và nhà đầu tư thỏa thuận các cam kết tài chính thông qua cơ chế chia sẻ rủi ro trong các hợp đồng PPP để làm căn cứ cho phát hành trái phiếu dự án. Ngoài ra, nhằm khuyến khích phương thức phát hành ra công chúng trái phiếu, một số nước cung cấp dữ liệu về định giá trái phiếu để các nhà đầu tư tham khảo để xây dựng phương án tài chính.

Với các ưu điểm của nguồn vốn trái phiếu dự án và sự nỗ lực của Chính phủ trong thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn, trái phiếu dự án sẽ là một kênh quan trọng để tài trợ vốn cho các dự án hạ tầng, nhất là các dự án thực hiện theo hình thức PPP./.